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    日本和韓國推出國債期貨推后,對資本市場的影響有哪些

    小標題:日、韓國債期貨推出后對資本市場的影響

    潘宏東 2020-04-27 14:37:41 來源:國債期貨

    本文《日本和韓國推出國債期貨推后,對資本市場的影響有哪些》有個文字,預計閱讀時間分鐘

    文章導讀:本篇文章主要闡述日本和韓國在推出國債期貨后,對資本市場的影響都有哪些,歡迎查閱。

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    國債期貨推出后,其未來市場會如何發展,會不會對債市、股市產生明顯的影響,這些問題引起了投資者的關注。本文通過對日本和韓國國債期貨推出后的市場運行情況進行分析,為上述問題的解答提供參考。

    日、韓國債期貨推出后對資本市場的影響

    隨著我國利率市場化進程的加快,國債期貨也已獲管理層的批準,即將在近期推出。國債期貨推出后,其未來市場會如何發展,會不會對債市、股市產生明顯的影響,這些問題引起了投資者的關注。本文通過對日本和韓國國債期貨推出后的市場運行情況進行分析,為上述問題的解答提供參考。

    一、日本國債期貨推出后市場運行情況

    1985年,日本議會修改了證券交易的相關法律,解除了對金融衍生品的限制,同時為了配合利率市場化、金融自由化和國債現貨市場的發展,東京證券交易所(TSE)于當年10月19日正式推出了日本第一個場內金融衍生品合約——10年期國債期貨。

    此后,TSE在1988年7月8日推出了20年期國債期貨合約,但該合約1998年4月后成交低迷,2002年12月被暫停交易。1989年12月1日,為靈活應對國際市場變化,TSE開始交易美國長期國債期貨合約(T-Bond期貨),但也由于交易量不斷下降,該合約于1999年被暫停交易,2011年下市。到了20世紀90年代,隨著中期國債存量增長,TSE也增加了對中期國債進行套保的工具,于1996年12月16日推出5年期國債期貨合約,目前這種合約成交量較小。為了適應不同類型投資者的需求和提高國債期貨的價格發現功能,TSE于2009年3月23日推出了迷你10年期國債期貨合約。

    在短期利率期貨方面,TSE曾在1989年12月推出了國庫券期貨合約,但也由于該合約成交不活躍,于1999年7月暫停了該合約,并于2001年11月正式取消。在此之前,依據《金融期貨交易法》成立的東京金融交易所(TFX)于1989年6月推出了3個月歐洲日元期貨,并在此后相繼推出了1年期歐洲日元期貨、3個月歐洲日元Libor期貨、兩種隔夜利率期貨和6個月歐洲日元Libor期貨等品種。目前日本國債期貨品種主要是在以中長期品種為主的TSE和以短期為主的TFX進行交易,活躍的品種主要包括10年期國債期貨和3個月歐洲日元期貨。

    二、日本10年期國債期貨推出后市場運行情況

    在10年期國債期貨推出前,日本正在經歷利率市場化、金融自由化階段。在利率市場化方面,當時日本國債交易利率和發行利率已實現市場化,但存貸款利率等并沒有完全放開,這點與我國目前的狀況有些類似。

    而在金融自由化方面,日本已逐步放寬對銀行和證券公司的管制,允許銀行參與證券業務。同時日本國債發行和國債余額逐年上升,市場中累積的利率風險也逐漸增加,市場迫切需要一種利率風險管理工具,10年期國債期貨應運而生。

    10年期國債期貨推出后成交量逐年上升,發展迅速,其中1989年日成交額甚至超過了芝加哥期貨交易所美國國債期貨和倫敦國際金融期貨交易所金邊債券期貨的成交量,主要原因是市場規避利率風險的需求比較旺盛,10年期國債期貨的推出迎合了市場的這種需求。

    上世紀90年代初期日本國債期貨交易量開始逐漸下降:

    一方面當時日本金融市場泡沫破滅,而日本銀行業又是國債期貨市場的主要參與者之一,使得國債期貨的交易逐漸不活躍;

    另一方面日本1年期國債利率在1990年由7%下降到2002年的0.02%,10年期國債利率也從1990年的6.619%下降到2002年的1%左右,日本開啟了零利率時代,利率變動也相對較小,客觀上也降低了投資者套期保值的意愿。

    到了20世紀初期,日本政府實施積極的財政政策,發行的國債數量成倍上升,國債現貨供給量的上升再次提高了投資者采用國債期貨規避風險的需求,同時,日本利率水平也逐漸上升,1年和10年期國債利率在2007年分別上升到0.6%和1.5%,這也刺激了國債期貨的成交量再度上升。2007年以后,隨著金融危機全面爆發及影響程度加深,日本國債期貨市場的成交量出現急劇下滑,再次陷入低迷。

     

    日本10年期國債推出后日均成交量和成交額

    注:成交量和成交額數據包括所有TSE上市的國債期貨,但由于其他國債期貨品種成交量較小,10年期國債期貨占據全部成交量的絕大多數,故采用此數據替代。

    從投資者結構看,目前參與10年期國債期貨合約交易的主要是機構投資者,絕大多數成交都是在證券公司、銀行和國外投資者之間進行,并且幾乎沒有個人參與者。以2012年為例,全年共成交17,656,364手國債期貨,證券公司成交量占比最高,達42.41%;外國投資者略小于證券公司,達到39.92%;銀行成交量占比約為16.76%。這三類投資者的交易占據了全部交易的99%以上,其他機構投資者占比僅約0.9%;而個人投資者全年僅成交417手,約為0.2%,不足萬分之一,這主要與10年期國債期貨合約設計有關,合約交易標的面值為1億日元,合約規模非常大,個人投資者基本沒有參與能力。

    三、日本10年期國債期貨推出后對債券和股票市場的影響

    日本10年期國債期貨在1985年10月19日推出后,日本10年期國債基準利率短期內上升幅度較高,但在長期內又逐漸下降,導致整個利率波動較高。盡管表面來看這似乎是國債期貨推出后發生的,但并不意味著這是國債期貨的推出引發的。期間日本利率波動的主要原因是1985年9月22日日本與美國、德國、法國和英國等五國簽訂了“廣場協議”,該協議是為了促進美國出口,解決美國因匯率過高導致的貿易赤字問題。協議簽訂后各國紛紛干預了外匯市場,導致日元迅速升值,同時也導致日本利率短期內大幅上漲,此后日本政府也采取了一系列寬松措施,使得利率在長期內逐漸下降。實際上,10年期國債期貨推出后,日本國債期貨市場不僅沒有分流債券市場資金,反而與債券市場相互促進,這兩個市場成交額成較為明顯的正相關關系。這在一定程度上也說明國債期貨的推出會促進債券市場向好的方向發展。

    10年期國債期貨推出后日本10年期國債基準利率的走勢和變動(%)

    10年期國債期貨推出后日本10年期國債基準利率的走勢和變動

    日本10年期國債期貨的推出也沒有對股票市場產生較大的影響。在國債期貨推出前,日經225指數就緩慢上升,波動較為頻繁;而在國債期貨推出后,指數上升的趨勢短期內并沒有改變,波動短期內反而變小。這說明國債期貨推出后并不會改變股票市場的走勢,也沒有造成股市劇烈波動。而在推出半年之后,股票價格大幅上升,波動也變得較為劇烈,但這并不是國債期貨推出導致的,主要還是與“廣場協議”有較大的關系。“廣場協議”簽訂后,日元平均每年升值5%,日本經濟也快速發展,這也促使國際資本投資日本股市,導致股票價格每年以近30%的幅度增長,股票市場的波動也加劇。國債期貨推出后,股票市場的成交額并沒有大幅降低,短期內股票市場成交額與國債期貨市場成交額同方向改變,這說明國債期貨的推出也不會分流股票市場的資金。

    日本10年期國債期貨推出后日經225指數走勢和波動

    10年期國債期貨推出后日本10年期國債基準利率的走勢和變動

    四、韓國國債期貨推出后市場運行情況分析

    韓國國債期貨最早在韓國期貨交易所(KOFEX)進行交易。該交易所于1999年2月在韓國釜山成立,并在當年9月29日推出了3年期國債期貨合約,獲得了較大的成功。之后KOFEX于2003年8月22日推出了5年期國債期貨合約,但該合約成交量較為低迷。隨后KOFEX、韓國證券交易所(KSE)和韓國場外市場(KOSDAQ)在2005年合并為新的韓國交易所(KRX),所有期貨合約全部在韓國交易所上市交易。KRX在2008年2月25日推出了10年期國債期貨合約。

    短期利率期貨方面,KRX在2002年12月6日推出了通貨穩定債券期貨,該期貨的標的為364天通貨穩定債券的利息,為投資者提供了管理短期利率風險的工具。

    韓國國債期貨的合約最為主要的特點是除了10年期國債期貨采用實物方式進行交割外,其余期貨合約都采用現金交割方式。而在韓國所有利率期貨合約中,率先推出的3年期國債期貨合約最為活躍。

    五、韓國3年期國債期貨推出后市場運行情況

    與日本相比,韓國在推出國債期貨時已經完成了利率市場化的進程。韓國3年期國債期貨推出后,初期由于現貨交易極不活躍導致期貨交易也不是很活躍,但經過兩年的發展,期貨成交量逐漸上升,到2001年平均每日成交量就上升到5萬手,并在后續的7年里保持這個水平。次貸危機后,市場成交量再次上升,2010年3月日成交量首次突破了10萬手。隨著2010年10月合約標準券的票息從8%調整到5%,與市場利率更加貼近,合約成交量也維持在日均12萬手左右,并在2012年全球利率期貨合約成交量中排名第20位,是一個比較活躍的國債期貨品種。從月末持倉看,月末持倉數額每年穩步上升,都基本遠大于每月的日平均成交量,這說明投資者持有國債期貨的時間較長,可能以趨勢性操作或者以套利、套保策略為主。

    從3年期國債期貨投資者的結構看,其主要特點在于:

    投資者相對比較分散,各類機構投資者和個人投資者都占有一定的比例,但仍以機構投資者為主;

    各類投資者參與買、賣國債期貨的比例基本相當,基本不會出現買賣方實力過于懸殊的現象,保證了韓國國債期貨的流動性,促進了市場穩定發展。

    以2012年為例,金融投資公司作為買方和賣方分別參與了64%和64.12%的交易,買賣比例基本相當,這也是交易量最大的機構投資者,占全部交易的64.06%;銀行作為買、賣方分別參與了18.25%和18.11%的交易,買賣比例也基本相當,是交易量第二大的機構投資者,占全部交易的18.18%;國外投資者分別占買方和賣方比例的11.72%和11.78%,是交易量第三的機構投資者,占全部交易的11.75%;此外,個人投資者、保險和投資信托的買賣比例也都相當,分別占全部成交量的2.63%、1.66%和0.97%。

    六、韓國3年期國債期貨推出后對債券和股票市場的影響

    韓國3年期國債收益率的波動逐漸下降,維持在一個較低的水平,明顯低于國債期貨推出前的平均水平。這至少說明國債期貨的推出并沒有增加國債現貨收益率的波動。

    從利率走勢上看,國債期貨的推出也沒有影響利率走勢,出現利率飆升或者驟降的現象。在國債期貨推出前,韓國公共債務的成交量較低,其月度成交量多不足1000億韓元,僅在1999年6月突然上升到117.4萬億韓元,但之后又下降到3000億韓元左右;隨著國債期貨的推出和逐漸活躍,韓國公共債券成交量也逐漸上升,并維持在每月100萬億韓元以上,國債期貨交易量與現貨交易量也存在一定的正相關關系,這說明國債期貨的推出有利于現券市場的活躍,并與債券市場相互促進。

    韓國3年期國債期貨推出后國債收益率走勢與波動(%)

    10年期國債期貨推出后日本10年期國債基準利率的走勢和變動

    從國債期貨推出后股票市場和股指期貨市場的反應看,國債期貨的推出既沒有導致股票市場大幅波動,也沒有改變股票市場的走勢,更沒有從股票市場或者股指期貨市場中分流資金。下圖給出了國債期貨推出前后KOSPI指數的走勢和波動,從圖中看,國債期貨的推出短期內并沒有影響指數的走勢,波動也沒有明顯的放大。另外,從國債期貨推出前后KOSPI股票指數樣本股成交量和股指期貨成交量走勢看,股票市場和股指期貨市場的成交量不僅并沒有受到國債期貨推出的影響,而且與國債期貨成交量變動方向趨于一致,國債期貨推出并沒有從股市或者股指期貨市場中分流資金。

    韓國3年期國債期貨推出前后KOSPI指數的走勢與波動

    10年期國債期貨推出后日本10年期國債基準利率的走勢和變動

    通過上述分析和比較,我們可以看出,國債期貨推出后的運行情況與利率市場化進程、現貨市場發展、合約設計、推出時機和投資者結構有較為密切的關系。國債期貨的推出對債券市場的發展是利好,對股票市場和股指期貨市場來說,短期內并不會造成較大的影響,不會產生資金分流、波動增加、改變趨勢等問題,而從長期看反而有利于這些市場的發展。

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